在短短 19 個月時間內，亞馬遜市值增加了 2200 億美元，相稱于四個百度。然而，巴菲特和芒格的伯克希爾卻選擇無視，在補倉沃爾瑪時，寧可絕不吝嗇地贊美亞馬遜 CEO 貝佐斯，也毫不愿意投入一分錢。以貝佐斯貿易新哲學著稱的亞馬遜，畢竟差在哪一環？

一、為什么伯克希爾不投資亞馬遜？

本周，美國五大科技公司陸續發布了第二季度財報，各有亮點。不外，我最關心的始終是亞馬遜，這兩年幾乎所有人都以為，它是股神巴菲特和芒格投資史上的最大污點。

如你所知，他倆的伯克希爾投資了沃爾瑪，而不是亞馬遜。然而，兩家公司近年的市值走勢卻是這樣。

2014 年，貝佐斯被《哈佛貿易評論》選為 100 位卓越 CEO 第一名，當選理由即股東回報率驚人：在調整國別后，1996 年到 2014 年的股東回報率，依然達到了 152 倍。

而且，這還不是終點。

從 2015 年至今，短短 19 個月內，亞馬遜的市值不僅超過了沃爾瑪，還超過了伯克希爾。本周末亞馬遜市值達到 3657 億美元，比 2015 年第一個交易日的 1438 億美元高出了 2200 億美元。假如你對這個數字沒有概念，可以把它想象成是四個“百度”。

如今，亞馬遜的 Q2 財報好像正在進一步墾實 3600 億美元這一市值。業績不僅大幅好于預期，而且連續第五個季度實現盈利，連續第三個季度刷新歷史最高利潤，收入獲四年以來最快增長。

面臨這支超牛成長股，為什么巴菲特和芒格選擇拋卻？回溯亞馬遜的歷史，以及巴菲特、芒格的投資尺度，至少有三件事令我想不通。

1

假如說巴菲特和芒格曾經忽略過它，這其實說不通。亞馬遜的爆發并非一朝之功，至少在 20 年前，成長之初，它就被人廣泛地和沃爾瑪作對比。

而且巴菲特和芒格有的是時間尋找安全邊際。固然亞馬遜現在的股價很高，但是 20 年來曾泛起多次超跌狀態。只要他們想投資，就會有至少 3 個以上的合適機會，好比 2000 年科技泡沫破裂、2008 年金融危機。

更何況，他們的投資邏輯并非基于當下價格，而是未來價值。

2

在錯過了 0 到 1400 億美元的階段后，當亞馬遜率提高前輩入云計算板塊，為何仍沒有引起巴菲特和芒格的正視？

要知道，一方面云計算具有長期成長性，另一方面亞馬遜在云計算市場的市場地位遠遠領先于微軟和谷歌。

事實上，在最近 19 個月的 2200 億美元的暴漲中，AWS （亞馬遜網絡服務，即云計算業務板塊）是重要估值元素之一。當 2015 年亞馬遜第一次宣布 AWS 業績時 ，股價即暴漲了 14%。。

3

也許，獨一能解釋的原因只有一條：他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈，看不懂則不投資。

當然，他倆所謂的“看不懂”，和我們的理解不同。他們是說看不懂 10 年后這家公司的發展模式，無法猜測 10 年后自由現金流，從而無法確定價值。他倆投資的特色是，通過猜測未來現金流，選定 6~8 個成長股，然后長期持有。

這更加令人困惑。在了解伯克希爾的投資邏輯，以及貝佐斯的貿易哲學后，你會發現，亞馬遜簡直就是為伯克希爾的投資前提量身打造。

貝佐斯在每年一度的致股東信后面，都會附帶 1997 年那封。夸大自己堅持長遠價值，在優化財務報表和長期自有現金流的矛盾中，選擇后者。回溯亞馬遜 20 年的歷史，他也的確是這么做的。

所以，面臨這支超牛成長股，為什么巴菲特和芒格選擇拋卻？

二、如何在 1994 年規劃亞馬遜成為 2 萬億市值？

既然無法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格一些碎片化的投資尺度中得到謎底，我決定試著從芒格解決題目時的框架出發。

作為股神巴菲特的合伙人、軍師，芒格固然低調得多，但卻有著龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉向如今我們認識的股神，受他影響最深。

《窮查理寶典》記實，在 1996 年的一場私密場合，芒格做了一個“關于現實思維的現實思索”演講。

他自問：假如在 1884 年碰到可口可樂創始人，為了換取公司一半的股權，我將告訴對方如何用 200 萬美元打造一家價值高達 2 萬億美元的企業？

然后使用了五個思維工具自答，完美闡釋可口可樂 100 多年之后的現金流。

假如我們在 1994 年碰到貝佐斯，為了換取一半股權，將如何闡述：用 XX 元打造一家價值高達 2 萬億美元的企業呢？

在我看來，芒格的思維框架完全合用于這個題目，而且我們的題目更加簡樸，不用 100 多年那么久。

第一個思維工具

2 萬億市值意味著什么？假如資本市場給你的 P/S 估值是 1 倍，那么你需要達到 2 萬億銷售額。

假設到 2025 年，全世界 GDP 達到 100 萬億美元，其中 1/20 是由零售業的增加值貢獻，那么零售業的增加值是 5 萬億美元。零售業銷售額和增加值保持在 8：1，那么零售業的市場規模是 40 萬億美元。

在這個 40 萬億美元的市場規模中，假設電子商務的占比達到 50%，則全球電子商務的市場規模是 20 萬億美元，作為據有全球電子商務市場 1/10 的亞馬遜，將實現 2 萬億美元銷售業績。

假如你能擁有 2 萬億美元銷售業績，那么 2 萬億美元的市值對你來說就太簡樸了。

回顧亞馬遜歷史，你會發現，大部門時間里，它的股價和銷售額的增長曲線都完美地重疊在一起。只不外，最近 19 個月跟著 AWS 的業績表露，股價曲線泛起了偏離，這意味著什么，后文揭示。

第二個思維工具

面臨如何把亞馬遜做成 2 萬億市值這個目標，我們正好有兩個大題目：

第一，你很難想象當我們市值達到 2 萬億美元時，我們居然沒有一個強盛的品牌，消費者不知道該怎么通過搜索網頁找到我們，我們打下的電商市場可以等閑地被其他仿冒者擠占。

所以，必需把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字，變成一個受法律保護的、強盛的品牌。

第二，你很難想象當我們市值達到 2 萬億美元時，我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商，西雅圖的人民要給我們貢獻多少購買力才夠呢。我們必需在西雅圖創業后，便將業務拓展到美國其他地方，快速地用我們的平臺占領全世界。

所以，這需要我們有一套強盛的服務，包括更低的價格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

第三個思維工具

如何擁有一個強盛的商標呢？

我們需要用基本的學術觀念來理解這種生意的本質。從心理學入門課上，我們可以清晰地知道：“本質上我們要做的生意就是創造和維持前提反射”。亞馬遜的品牌形象會扮演刺激因素的角色，只要你想購物就會來亞馬遜，這就是我們想要的反應。

如何創造和維持前提反射呢？心理學的兩種謎底是：通過操縱性的前提發射，通過經典的前提反射。

操縱性反射的部門很輕易完成，我們只需要將在亞馬遜購物的用戶回報最大化，也就是保持低價、快捷物流、便捷操縱。

創造經典的前提反射較難。在巴甫洛夫的實驗中，狗的神經系統可以對著不能吃的鈴鐺流口水。假如我們想要激發聯想，但又不想花費巨資廣告費，那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價、快捷物流、豐碩商品，只有它們才能帶來口碑。

第四個思維工具

假如想成為 2 萬億市值公司，亞馬遜也需要有這樣的 lollapalooza 效應。

在這里，不用我們自己設想，貝佐斯的“飛輪效應”做的已經很好。

他一直堅持：用更低的價格吸引更多地用戶；更多的用戶意味著更高的銷售額，這不僅會吸引第三方來亞馬遜平臺賣東西（亞馬遜可以賺取傭金），而且會令亞馬遜降低本錢賺取更多利潤（平攤物流本錢）；更多的產品、更高的效率又將帶來更多的用戶。任何一個飛輪只要運行順暢，就會加快整體輪回過程。

實在，這又延伸了第二個思維工具的題目二。

第五個思維工具

如何才會導致失敗呢？

第一，只要我們的商品價錢很貴。

所以，只要我們建構了足夠大的平臺，就可以爭取在供給商那里有更大的議價空間。只要我們有足夠多的客戶，就可以平攤物流等本錢。這樣，就可以保證低價。

第二，只要我們的競爭對手能提供我們提供不了的商品。

我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻重要氣力的 AWS、kindle 和電子閱讀就是這樣的“新”產品，在亞馬遜之前，沒有人供給過。

事實上，AWS 云計算、kindle 數字媒體兩項立異業務是近幾年亞馬遜升值的最大元勛，甚至強力到令市值增長曲線偏離了銷售額增長曲線。

可是，它在貿易上的成功——顛覆式立異——卻正是芒格投資法的致命陷阱。

立異有兩種，一種是持續性立異，一種是顛覆性立異。亞馬遜改進物流體系，是持續性立異。推出 kindle，接近顛覆性立異，為了抵擋蘋果在數字媒體領域的競爭，它不僅擠壓傳統出版商的利潤空間，同時也在初期擠壓了自己的利潤空間。推出 AWS，則更是前所未有的開發了一類新客戶，開辟了云計算這個新市場。

實在，巴菲特、芒格的投資邏輯很簡樸，只要能看懂 10 年后的自由現金流，就可以判定價值。但面臨未知，我們并不知道還有什么樣的新產品在等著我們。想要在此基礎上猜測未來 10 年的現金流，更是無從入手。

在此意義上，科技企業的估值最難。在英特爾、IBM 轉型成功前，你并不知道能不能從出產腕表成功轉型到出產電腦，然后踩準時代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎，它拋卻了進軍搜索業務，將籌碼押注在網頁媒體服務，最后淪落至此。

假如你足夠細心，會發現在一代代科技公司里，存在一種平常可見的市值演變現象：當微軟以指數式增長時，我們無法預見它的懸崖式著落；當它崩潰時，我們只看到了谷歌的指數式增長。

對于大多數專注科技類的風投而言，猜測未知同樣難題，所以他們只好用收益項目籠蓋那些虧本的投資。

盡管貝佐斯有一套很好的逆向立異法則，從用戶體驗出發，時刻想著如何更好晉升用戶體驗，就能制造更多立異。然而這并沒有讓它成功避免失敗案例，好比耗資巨大的 zShop 以及一些收購案等。回顧 AWS 的泛起歷史，你會發現這真的布滿了偶合。事實上，貝佐斯自己也公然承認，立異存在失敗的可能性。

在芒格、巴菲特的邏輯中，顛覆類立異支撐的估值屬于不可預判，不像可口可樂那些公司，買了之后不必再操心什么時候賣出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球，而不是什么現代投資理論的分散投資，更不會有什么 1% 的項目收益籠蓋 99% 的項目虧損。

的確，亞馬遜堅持長期主義、現金流價值，符合芒格的口味，可是它的成長布滿著變數，成功難以復制，所以風險相稱大，有時你甚至難以判定它的增長會不會吞噬自己的利潤。

三、倒推貝佐斯的貿易哲學

固然站在 1994 年的時候，我們發現在芒格投資法里亞馬遜存在陷阱，但 20 多年后，亞馬遜能從眾多類電商平臺中廝殺出來，成為風投手里那 1% 的投資神話，不得不說，無意偶然中存在著必定。

在貝佐斯每年一度的致股東信，以及各種報道、傳記中，你會發現這是一個兼具戰略與戰術思維的企業家。今天，通過貝佐斯的 19 封致股東信，我將先試著倒推他的貿易新哲學。

因為貝佐斯自己在 19 封股東信中的敘述實在是相反的。所以，我的闡述實在是正好負負為正了。

他為什么反著說？由于這個傳播巨匠只想讓我們看到他愿意讓我們看到的那一幕。他從客戶至上開始講，說由于真心實意為客戶著想，并且堅信客戶和股東利益可以在長期達成一致，所以最后達到了成功。

1、企業的真實價值是什么？

作為一名企業家，他最先認清了什么是企業價值，那就是未來自由現金流，而不是利潤。通過與更少的暢通流暢股這一做法搭配，他將回饋股東更多價值。

他自己曾舉了一個例子解釋：

2、如何保證長期現金流戰略？

貝佐斯的謎底是，為了長期的未來忍受現在的虧損，不惜一切拿到市場領導地位，乃至專營權。

想要拿到定價權，就沒有辦法只做成中等規模的電商，大了還要更大。反之，假如沒有專營權，沒有近乎壟斷的市場地位，他就沒有辦法向供給商壓價，以便獲取更多的利潤空間。

他在股東信中說，自己把除了物流本錢之外的本錢全部視作固定本錢，那么沒有市場領導地位，他就無法盡可能的攤薄這部門本錢。

3、如何獲取市場地位？

亞馬遜將籌碼押注在“用戶至上”。在低價、便捷、品類三個方面不遺余力的晉升用戶體驗，然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來。

可以說，亞馬遜的貿易模式融合了它的前輩精髓。一方面，像沃爾瑪那樣優化供給鏈效率，通過商品的進銷差價獲取利潤（固然大部門利潤被運營本錢吞噬）；二是類似家樂福那樣收取通道費，由第三方賣家支付傭金。

4、如何決議計劃，使用“數據”仍是“判定”？

敲定方向后，他在詳細實施中同樣貫串自己的貿易新哲學。

2005 致股東信中，貝佐斯提出了一個題目：數據和數學模型，有助于企業做出準確決議計劃；然而以“判定”為基礎的決議計劃，經常碰到爭議，面臨不同的聲音，企業整體決議計劃應該如何抉擇？

好比，亞馬遜使用現有的物流網絡來預計季節購物高峰，為新產能建立數學模型；通過觀察預期的產品種類，包括產品規格和重量，來決定需要多大的倉儲空間；為了縮短配送時間，減少出庫運輸本錢，在接近客戶、交通關鍵和現有舉措措施的基礎上分析了物流中央的位置。

好比，亞馬遜的低價商品的決議計劃，就是個不能通過數學方式來完成重要決議計劃的例子。

降低價格的時候，已經違反了數學模型，智慧的做法應該是上調價格。即使加入價格彈性這一概念，也仍舊無法支持價格下調。固然把價格降低一定幅度將導致產品銷量一定比例的增加，但除了少數例外，短期內產品銷量的增加不足以補償價格的下降。

不外，貝佐斯以為，現有數據對價格彈性的定量反映是在短期內的，只能預計降價在本周和本季度內的影響，但是不能精確預計持續降價在今后五年、十年或更長時間內對業務的影響。

所以，他的判定是以降價的形式進步對客戶的回報率和規模經濟，會建立長期的良性輪回，帶來金額更高的自由現金流，從而為亞馬遜帶來更寶貴的價值。

他對超級免費送貨服務 Free Super Saver Shipping 和  Amazon Prime 計劃也作出了類似的判定，這兩項功能在短期內耗資不菲，但從長期來看，的確為亞馬遜提供了非常重要的價值。

四、預報：亞馬遜商戰之 36 計

貝佐斯是一個非常復雜的人。一方面，他有著頑強的貿易意志，也有著深邃的貿易戰略，他的思惟甚至被視作貿易新哲學。另一方面，在傳記《一網打盡：貝佐斯與亞馬遜時代》以及一些報道中，我們會發現更多關于他的貿易運作細節，他發起了良多商戰，用詭詐已經不足以形容他的一些做法。

如今，這些商戰固然大多沉沒在塵土堆，但細細讀來，仍不禁要為這個狡詐、陰險、頑強、智慧的企業家拍掌。至少，我自己是看到他已經用了中國傳統 36 計中的 20 多個計謀。

假如有機會，我會再從商戰角度聊貝佐斯的那些貿易策略。在我看來，他的貿易策略之于亞馬遜的作用，不下于貿易戰略。究竟是前者保證了它貿易新哲學的落地。當然，那篇文章可能就沒有這么“風和日麗”了。